一文读懂私募基金嵌套问题

作者：刘杜、宋雯、刘婧妍

在当前的监管环境下，私募基金多层嵌套问题已成为管理人募资和产品备案中的“隐形关卡”——稍有不慎，便可能因层级不合规导致架构推倒重来。你的基金架构合规吗？不少管理人在设计产品时，常因嵌套层级问题与监管沟通陷入僵局，甚至影响募资节奏。本文结合监管要求及近期实务经验，梳理私募基金嵌套规定，帮助管理人更好地理解政策边界，避免踩坑。

一、相关规定

《私募投资基金监督管理条例》（以下简称“《私募条例》”）第二十五条规定：

★

“私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。

创业投资基金、本条例第五条第二款规定私募基金的投资层级，由国务院有关部门规定。”

上述规定中，“国务院金融管理部门的规定”主要指证监会等四部门在2018年4月27日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“《资管新规》”）第二十二条，即：

★

“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”

关于创业投资基金、政府出资产业投资基金（即《私募条例》第五条第二款规定私募基金）的规定，主要指国家发改委等六部门在2019年10月19日发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号，以下简称“《通知》”）第六条规定，即：

★

“符合本通知规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。”

二、私募基金投资层级要求及豁免适用情形

（一）私募基金投资层级要求

根据《资管新规》要求，私募基金可以再投资一层私募基金，但所投资的私募基金不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品，即基金架构中，最多可以有两层私募基金。

（二）豁免计入投资层级的情形

根据相关规定，特定类型基金可不视为一层资产管理产品。

1. 公募证券投资基金

根据《资管新规》第二十二条规定，两层资产管理产品嵌套后再投资公募证券投资基金的，该公募基金不视为一层资管产品。

2. 母基金

根据《私募条例》第二十五条规定，“符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金”不计入投资层级。通常理解，前述规定中的“将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金”指母基金，但《私募条例》或中国证监会的其他规定中目前尚未对母基金的含义进行明确，因此，从规定角度，上述规定的适用对象尚不明确。

经近期与中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）沟通，协会表示因母基金可豁免一层为《私募条例》规定，但《私募条例》未明确母基金的具体含义，因此协会目前无法适用该规定，即使在协会备案为FOF类基金也不能当然适用该规定。

3. 创业投资基金与政府出资产业投资基金

根据《通知》第六条规定，符合条件的创业投资基金和政府出资产业投资基金（以下合称“两类基金”）在接受资管产品及其他私募投资基金投资时，不视为一层资产管理产品。根据《通知》，两类基金应当符合以下条件：

（1）创业投资基金

（2）政府出资产业投资基金

需要注意的是，《通知》所规定的豁免适用情形为两类基金接受投资时，即最下层基金为两类基金，该基金不视为一层资产管理产品，若上层基金为两类基金，依然要计入投资层级。

以下图结构为例，假设母基金、子基金、孙基金均为在协会备案的私募基金：（1）如孙基金为符合《通知》规定的两类基金，孙基金接受上层基金投资时不视为一层资产管理产品，即该结构中，嵌套层级为“母基金——子基金”，符合《资管新规》关于投资层级的规定，但孙基金对外不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品；（2）如母基金或子基金为符合《通知》规定的两类基金，因其不能豁免投资层级，因此该结构中有三层资产管理产品，不符合投资层级的规定。

三、总结

综上，私募基金只能再投资一层私募基金，所投资的私募基金不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。母基金虽然可以不计入投资层级，但因证监会尚未出台规定对母基金的定义进行明确，因此现阶段实操中无法适用该规定。符合《通知》规定的创业投资基金与政府出资产业投资基金在接受投资时不视为一层资产管理产品。建议私募基金管理人在设计基金产品架构时审慎评估，密切关注监管动态，确保架构合规。

作者简介

团队介绍

刘乃进律师团队业务领域涵盖基金、投资、证券、争议解决、风险事件处置等，致力于为投资机构，尤其是私募资产管理机构提供全流程综合法律服务，在股权投资、基金投资、非标投资、专项法律意见、管理人设立与登记、制度合规梳理与内控建设、投资相关争议解决、资本市场等方面具有丰富的经验。

刘乃进律师团队多年来服务了众多央企及国有基金私募机构，对国有机构、国有基金的特点、实务难点有深刻理解。近几年，为多只国家级产业基金、省政府引导基金、保险私募基金的筹建与投资运营提供综合法律支持，为多家中央企业下设的私募基金平台提供常年及专项法律服务。

团队为资深律师、合规专家组成的专业团队，具有丰富的私募基金合规经验；能够针对不同管理人的具体情况，提供个性化的合规解决方案，提供定制化服务；快速响应客户需求，确保服务的高效性和及时性；重点客户包括国家部委基金、省级引导基金管理人、央企系基金管理人，多年来持续为客户提供合规自查法律服务，已形成标准化服务流程，交付成果成熟“对症”。

END