2024年4月30日中基协发布《私募证券投资基金运作指引》（简称《运作指引》），同年8月1日施行，并为存量基金设置24个月过渡期至2026年8月1日。过渡期结束后未达标基金将受“不得新增募集规模、不得新增投资者，不得展期，合同到期后进行清算”等限制，本文将通过核心限制、适用范围及整改建议，为管理人合规运作提供参考。
一
核心限制条款
过渡期结束后（2026年8月1日起），未达标私募证券基金将面临核心限制，相关限制仅约束新增行为，不涉及强制调仓卖出，存量运作可延续至合同到期。
（一）核心限制：两大“不得”红线
核心限制（2026年8月1日起生效）：
禁止行为：不得新增募集规模（含追加申购、新增资金注入）；
允许边界：存续投资者间无新资金的份额转让需经内控审议。
禁止行为：不得新增投资者；
允许边界：仅存量投资者可持有，资金端封闭。
风险提示：限制仅约束新增行为，存量运作可延续至合同到期。
（二）延伸限制：3类约束场景
限制类型 | 核心要求 | 适用场景 |
存续期限限制 | 不得展期 | 所有未达标基金 |
合同变更限制 | 变更后需合规；无固定存续期基金过渡期内完成修改 | 合同条款不匹配基金 |
场外衍生品限制 | 不得新增/展期合约，仅存续合约到期了结 | 衍生品交易未达标基金 |
（三）适用范围：受限制基金的未达标情形
限制条款适用于过渡期内未完成整改、不符合《运作指引》核心要求的存量私募证券基金，重点关注以下未达标情形：
组合投资不达标：未满足“双25%”比例限制（符合豁免条件除外）。
规模持续不达标：上年度日均或连续60交易日净值低于500万元，未按要求停购清算（2025年1月1日起算，触发停购后120交易日未达标需清算）。
衍生品交易违规：如雪球结构合约名义本金超净值25%、权益类收益互换保证金低于50%等。
杠杆比例超标：总资产超净值200%，或特定资产占比超20%时总资产超净值120%（符合豁免条件除外）。
合同条款不匹配：名称与策略不符、未设合规锁定期/赎回费、开放频率不合规等。
二
待整改条款
一、存续期
根据《运作指引》公告要求，《运作指引》实施后无固定存续期限基金进行整改的，应当全面符合《运作指引》《备案指引1号》等规则要求。
1.基金合同应根据产品类型约定股权类资产，债权类、期货和衍生品类等，建议投资范围中的标的按照相关类型进行明确划分。
2.基金合同包含其他私募基金、资管产品，应当在基金合同中明确约定穿透合并计算要求。
3.基金合同包含其他私募基金、资管产品，为符合嵌套层级要求，应当在合同中明确约定不得向产品投资者募集。
4.应根据《运作指引》第十二、十三条约定分散投资比例，并根据基金投资策略、投资范围，约定各资产投资比例限制。
二、
组合投资双25%限制
除银行活期存款、国债、债券通用质押式回购、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、公开募集基金等外，私募证券基金应当采用资产组合的方式进行投资并符合下列要求：
1.单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%；
2.同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。
3.若同一管理人管理的全部私募基金（例如基金A、B...）均满足第一个25%的比例要求，则基金A、B...投资的单只标的私募基金的资金均可以豁免第二个25%的比例要求（即豁免管理人管理的全部产品投资资金小于等于该单只标的基金资产规模的25%）。
4.其他豁免组合投资双25%限制的情形：
（1）基金合同约定仅以战略配售、非公开发行、大宗交易、协议转让方式投资上市股票，全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于300万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金；
（2）基金合同约定将90%以上基金资产投资于符合本指引第十二条组合投资要求的单只私募基金的私募证券投资基金；
（3）全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者切单个投资者投资金额不低于1000万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金；
（4）中国证监会、协会规定的其他情形。
需注意的是：特别豁免双25%限制的情形中第二项要求同步在基金合同中进行约定。除此之外，《运作指引》对实施前已备案但不符合要求的基金给予了自2024年8月1日起24个月的过渡期。过渡期结束后仍不满足前述要求的，不得新增募集规模，不得新增投资者，不得展期，合同到期后进行清算。
“变更后的基金到期日在2026年8月1日之后的，应当全面修改基金合同符合《运作指引》要求。对于存续基金，在修改基金合同时参照新基金要求不超过1层嵌套”。
1.标准化股权类资产按照单一上市公司公开发行的股票、存托凭证，视为同一资产;
2.标准化债权类资产按照单只债券、中央银行票据、资产支持证券、非金融企业债务融资工具，视为同一资产;
3.非标准化债权类资产(如证券公司发行的保本型收益凭证、质押式报价回购、质押式协议回购、标准化票据)按照同一"融资主体"及其关联方视为同一资产;
4.基金类资产按照单只证券投资基金或者资产管理产品视为同一资产;
5.标准化期货和衍生品类资产按照单只期货或者期权合约视为同一资产;
6.场外衍生品类资产:
（1）场外期权及证券公司发行的非保本型收益凭证按照同一"交易对手方"视为同一资产;
（2）收益互换按照合约挂钩具体标的视为同一资产。
三、杠杆比例
《运作指引》第十五条
私募证券投资基金的总资产不得超过该基金净资产的200%，不得通过场外衍生品等工具规避杠杆限制，不得参与场外配资。私募证券投资基金投向AA级及以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产合计超过该基金净资产20%的，总资产不得超过该基金净资产的120%，全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元（穿透认定）的封闭式私募证券投资基金除外。
流动性受限资产是指由于法律法规、监管、合同或操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的资产，包括到期日在10个交易日以上的逆回购与银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）、资产支持证券（票据）、流动受限的新股以及非公开发行股票、停牌股票、因发行人债务违约无法进行转让或交易的债券和非金融企业债务融资工具等资产。
四、上市股票
《运作指引》第十六条 同一实际控制人控制的私募证券基金管理人的自有资金、管理的所有私募证券投资基金、担任投资顾问的资产管理产品合计持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%，中国证监会、协会另有规定的除外。
常见问题：
1
原合同投资范围未包含上市公司股票的，是否需要整改？
答：不需要整改，管理人可主动选择在合同中增加该股票持有比例限制条款。
2
该条款是否要求穿透合并计算（含私募基金、资产管理产品、收益互换）？
答：《运作指引》及相关培训解读未明确规定需穿透合并计算。
3
原合同投资范围包含上市公司股票的，可否通过征询投资者删除股票投资范围以规避限制？
答：考虑到多数私募涉及股票投资，不建议通过征询删除股票投资范围；若确需删除，建议通过补充协议办理。
4
债券投资比例
《运作指引》第十六条 单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的10%。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一债券的数量，不得超过该债券存续数量的10%，因发行人行使赎回选择权或者进行债券购回，以及其他持有人行使回售选择权导致的被动超标除外。
单只私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券资金总额，不得超过基金净资产的25%。同一实际控制人控制的私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券的总数量，不得超过相关债券存续数量的25%。
私募证券投资基金开展债券质押式协议回购业务的，质押或者接受质押单一债券的集中度适用本条前两款规定，与单一交易对手方开展回购交易的金额不得超过基金净资产的10%，私募基金管理人应当在该基金下一估值日前将参与债券质押式协议回购业务的交易文件、交易对手方及质押标的等信息提供给私募基金托管人。
国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、可转换债券、可交换债券等中国证监会、协会认可的投资品种可以不受本条前三款规定的投资比例限制。
五、多层嵌套
《运作指引》第十四条 私募证券投资基金架构应当清晰、透明，不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。
私募证券投资基金接受其他私募基金、资产管理产品投资，或者投资于其他私募基金、资产管理产品的，应当符合法律、行政法规、中国证监会规定的投资层级要求。
在母基金相关规则出台前（即豁免条件明确前），应遵循不超过一层嵌套的标准。对于存量产品，建议尽快开展结构整改与拆分工作；若到期仍未完成整改，相关产品可能会被纳入“三不得”监管范畴。
六、产品类型
《运作指引》第九条 私募证券投资基金应当具有明确、合法的投资方向，具备清晰的投资策略与风险收益特征，确定所属产品类型，分为权益类、期货和衍生品类、混合类、固定收益类私募证券投资基金，以及私募证券投资母基金。
七、母子基金
母子结构的存续基金产品可依据《运作指引》的要求开展整改，调整为符合新规的标的基金或联接基金，整改过程可能涉及开放期（第七条）、组合投资（第十二条、第十三条）、多层嵌套（第十四条）、投资杠杆（第十五条）等条款。
1.标的基金：指符合《运作指引》第十二条组合投资要求的单只私募证券投资基金；即单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%；
2.联接基金：指基金合同中约定将90%以上基金资产投资于符合组合投资要求的单只私募基金的私募证券投资基金，根据《运作指引》第十三条，该类基金可豁免适用第十二条第一款的规定。