本文聚焦《运作指引》热门问题，包括上一年度日均规模以及连续60个交易日如何计算、不符合新规要求的存续产品是否需要进行强制调仓和整改、基金的完整历史业绩相关信息如何规范展示、开放式基金的“硬锁”“软锁”怎样理解、同日反向交易是否被全面禁止等，一起来看看吧！
过渡期
针对上图中的第1点，特别提醒私募证券基金管理人关注，2024年8月1日后完成备案的产品应当符合《运作指引》规定。
上图中的第2点是指关于衍生品的整改要求，没有设置过渡期，目前大家也已整改完毕；第3点是指组合投资、杠杆比例、投资上市公司股票集中度、债券投资集中度，自2024年8月1日开始设置了24个月过渡期。《运作指引》中的条款并不强制要求所有产品必须整改，因此管理人可以判断旗下产品是否需要整改。
1、如果决定不整改，后续满足“三不得”，即不得新增募集规模、不得新增投资者、不得展期，合同到期后进行清算，存续产品转入被动存续状态，可以自然消化。
2、如果决定整改，整改完成的标准是：①合同条款进行变更，符合《运作指引》相关要求；②实际投资比例符合《运作指引》要求。
上图中的第4点是针对合同条款、存续期的变更要求，总结下来包括以下几点：
1、《运作指引》在8月1日正式实施后，如果涉及基金合同条款变更的，变更后的条款需要满足《运作指引》的相关要求。
2、涉及基金存续期变更的，需要约定在2026年8月1日前完成合同修改，以符合《运作指引》要求。在2026年8月1日后，基金再修改存续期的，就应当同时修改基金合同，以符合《运作指引》要求。
3、无固定期限产品应当在2026年8月1日前整改为全面符合当前规则要求的产品，存续期也应当变更为固定存续期。到期未整改的不得新增募集规模，不得新增投资者。
结合实务操作经验，目前提交私募基金重大事项变更时，如果涉及存续期变更，仅仅在基金合同中修改存续期相关约定是不够的，中基协一般会全面审核基金合同是否符合现行规则，与新设基金的要求相同。因此，建议管理人变更存续期时进行全面整改。
500万计算时间
根据《运作指引》的相关规定，如果私募证券基金上一年度日均规模低于500万或者连续60个交易日低于500万，将停止申购。很多私募小伙伴对于该规定的计算时间不是很清楚，在这里为大家重新梳理以下几点：
1、自2025年1月1日起，计算上一年度日均规模以及连续60个交易日的规模，触发任意一个条件基金就应该停止申购；停止申购后连续120个交易日基金规模仍低于500万，应当清算。
2、停止申购不可逆，不能恢复申购。
3、上一年度日均规模：2025年1月1日开始计算2024年1月1日至2024年12月31日的日均规模，此后每年1月1日计算上一年度日均规模，成立不足1年的基金按成立日至当年12月31日的区间来计算日均规模。低于500万的基金1月1日当天开始停止申购。
4、连续60个交易日：从2025年1月1日起开始计算，即2025年1月1日起任意连续60个交易日（滚动计算）出现基金净资产低于500万元的情况，第61个交易日停止申购。
短期赎回、募集推介
《运作指引》第四条涉及到“短期赎回”的问题，有私募管理人向积募咨询，到底投资者多久赎回才算是短期赎回呢？其实短期赎回并没有具体的时间标准，我们在各种监管规则中没有看到具体的解释。结合实务经验，中基协在审核短期赎回时，更多地是按照实质重于形式的原则进行核查，综合来看管理人及基金产品的情况，其主要出发点在于杜绝“帮忙资金”“短期垫付”等屯壳行为。
《运作指引》第六条比较重要，上图中罗列的第六条第1点是新增的要求，针对存续的私募基金产品，需要向投资者展示基金成立至今的完整历史净值、历史规模。部分私募管理人向积募咨询，新设的产品该如何宣传展示呢？答案是没办法，不能展示！特别是代销基金，如果代销机构与管理人签订的是某支新设基金的代销协议，那么是没有历史业绩和规模可供展示的，也不能展示管理人旗下其他存续基金产品的业绩，因此存续基金并不是签署代销协议的基金。
针对存续基金产品，在向投资者进行展示时，参照中基协的口径，实操中建议向投资者展示2条曲线，即业绩曲线、规模曲线，数据点频率可以按照基金合同约定的估值频率或者净值披露频率。
积募在此提醒，展示的净值一定是需要经过托管复核后的数据。如果是管理人自行制定的复权净值，建议与完整经托管复核过的净值一同披露，并同时披露净值的计算公式及数据来源。
上图中列示的第六条第2点也是很多私募管理人关心的，简单来讲就两点：
1、可以展示基金业绩：已履行特定对象确定程序的合格投资者、符合规定的基金评价机构。
2、可以展示并传递基金业绩：基金销售机构（仅限与管理人签署具体代销协议的基金产品，未签署代销协议的产品不得展示并传递）。
除了上面的两点要求以外，管理人不得直接或间接向不符合要求的对象提供基金净值信息，也不得通过授权托管人或者外包机构的方式间接提供。同理，如果是代销机构，获取的代销基金业绩，除了向已履行特定对象程序的合格投资者展示以及向投资者信披以外，也不得再转让给关联方、第三方来用作他途。
申赎安排
针对封闭式基金，我们也看到了新的规定，正常来讲封闭式基金在存续期是不办理申购、赎回的，因此有一些特殊的要求：
1、不得接受开放式私募基金、资管产品的投资；
2、可以接受封闭式私募基金、资管产品的投资，但需做到期限匹配，即上层产品的到期日晚于本基金到期日。
针对开放式基金，《运作指引》明确了固定开放日的要求，每周最多开放1次、每次不超过2天，需要注意的是，不可分开2天开放，这就等于是开放了2次。如果基金投资AA级以下信用债（可转债除外）、流动性受限资产，应当在基金合同中明确约定，不应设置根据投资情况随时变动的开放频率。
关于私募证券基金的锁定期安排，需要设置“软锁”或者“硬锁”，该锁定期约定对所有投资者适用，不可豁免。
“硬锁”即在基金合同中约定不少于3个月的锁定期。“软锁”即不强行设置3个月锁定期，但需要在基金合同中约定基金份额持有期对应的短期赎回费安排，赎回费应当根据投资者持有期限设置阶梯费用，期限至少覆盖3个月，赎回费原则上不应当与申购费、管理费等差距过大。全部赎回费应当归属基金财产，不区分持有时间。
组合投资
关于组合投资的要求，大家关注的也比较多，但基本的规则也都比较清晰了，我们再简单梳理几点：
1、双25%的组合投资要求，根据第十二条，一是公募基金豁免；二是FOF基金豁免第二个25%。
2、除了《运作指引》第十二条、第十三条条列举出的豁免情形以外，无其他豁免情形。
3、投资其他产品的（公募除外），投资的产品应当满足25%要求，同时穿透最终资产合并计算标的是否满足25%要求，即层层满足。穿透频率应当根据所投资产品的情况决定，但至少按季度进行穿透合并计算及调整。
4、根据《运作指引》第十三条规定，联接基金（即募集层基金）可以豁免投资比例限制，联接基金应当符合以下要求：
在基金合同中约定90%以上基金资产投资到目标基金；
明确约定目标基金名称；
在合同中约定目标基金投资范围、投资限制，并符合双25%组合投资要求；
应当确保目标基金合同投资范围、投资限制符合双25%要求。
多层嵌套
根据《私募投资基金监督管理条例》第二十五条规定，符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。
也就是说，按照上述规定，母基金可以豁免一层嵌套。《运作指引》对嵌套层级作了框架性的表述，并没有明确约定具体的嵌套要求。从层级上来讲，中基协自律规则层面是不适宜对《条例》进行补充解释的，需要中国证监会发布相关的规定，进一步明确母基金的标准和条件，所以目前母基金豁免一层嵌套的规定尚无法在实操中适用。
此外，针对存量产品嵌套层级超标的，目前中基协没有强制要求整改，但不符合嵌套层级的存量产品不应当再新增投资层级。
同日反向交易
同日反向交易也是此前很多私募管理人咨询的热点问题，目前的监管口径也基本明确。
同日反向交易包含同一产品内部、以及产品和产品之间，严格禁止的是可能导致不公平交易或者利益输送的同日反向交易，并不是禁止T0策略。
投资策略不涉及的管理人应当建立内部制度严格控制同日反向交易的发生，但如确因投资策略或者流动性等需要发生同日反向交易的，管理人应当通过建立内部制度确保在不发生不公平交易或者利益输送的前提下，留存投资决策依据及交易记录备查。